作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

五月的市场，可以用“从雷霆到雨露”来描述。全球股市在经历了前期的剧烈波动之后，5月整体有一定的边际好转；国内疫情缓和，政策密集出台，A股也明显反弹。通胀预期和美债利率阶段性触顶，联储继续加息并宣布缩表，美国经济动能预期走弱，基本金属走弱，能源和农产品价格韧性较强。整体而言，5月是宏观环境和资产走势明显变化的阶段。

进入6月，国内环境边际上有所改善，而外部需求压力逐渐加大，股市单边大跌概率降低，但仍将呈现偏向震荡；债牛或进入尾声，股债性价比偏向股。A股投资上，震荡行情下注意平衡风险与收益。在保持红利策略的基础上，顺应近期政策和宏观形势的变化，挖掘疫后复苏、稳增长、成本缓和以及政策出清链条。

一、五月市场回顾：从雷霆到雨露

1、A股：从超跌反弹到成本改善。A股自4月26日开启一波反弹行情，前期调整最深的成长板块反弹幅度最大。周期、稳增长小幅上涨，金融、消费震荡，之后核心驱动因素转向经济修复+成本改善。市场情绪好转，股价与业绩背离的行业强势反弹。Wind数据显示，在4月26日至5月27日区间，汽车（21%）、电力设备（20%）、国防军工（18%）、有色金属（16%）、煤炭（15%）涨幅领先；银行（-3%）、非银金融（-1%）、农林牧渔（-0%）表现靠后。

2、五月观点回顾

宏观层面，疫情改善和5月加息缩表冲击落地后可能带来持续反弹机会，政治局会议的新表态值得关注。稳增长政策中，大基建是短期需求也是长期国策，稳消费势在必行。

产业层面，业绩因子可能成为重要的交易逻辑，交易因子增大成长板块配置的性价比，新能源供应链扰动缓解，上游价格回落，利润分配格局改善；基建重要性提升，增加部分消费行业在稳增长政策中的重要性；粮食安全链景气反转预期仍在，猪价反弹与政策监管；增加供应安全链政策密集出台后的效果验证决定了结构性的机会和持续性。

资产层面， A股短期多重因素支持反弹，但不要期待V型反转，权重指数进入底部震荡区间，就意味着市场仍有可为结构。港股再次临近历史底部区域，能源值得重点关注，中长期配置建议关注科技、医药、电讯板块。

3、影响六月市场的三大因素。在国内疫情整体缓和的中性预期下，影响资产配置的核心因素主要有三个：一是政策密集出台后的效果验证决定了结构性的机会和持续性；二是，海外流动性收缩冲击和高通胀压制下的海外经济需求是否加速萎缩；三是金融属性、需求预期弱化、供需缺口改善，部分产业上游成本缓和带来的机会。

二、宏观：东风渐暖

六月宏观的主要变化是：国内疫情缓和，前期疫情带来的冲击加大了稳增长的迫切性，政策进入密集出台和落地阶段；海外通胀预期和美债利率阶段性高点出现，需求预期走弱。从年初我们提出的西风压估值，东风增业绩的大逻辑看，当前东风渐暖，有望呈现东风压倒西风之势。

1、通胀高位见顶，流动性冲击进入第二阶段。美国核心通胀仍然保持强势，但能源大宗价格涨势趋缓，需求端有走弱迹象，叠加基数影响，可以得出美国通胀同比基本上见顶的结论。

虽然通胀同比见顶，但预计在较长一段时间内仍会处在高位，联储未来一个季度仍是集中加息的阶段。根据我们之前三段冲击的逻辑，第一阶段通胀紧缩冲击结束，第二、三阶段的微观流动性冲击叠加基本面冲击将开始占据主导地位。前者主要表现为投资者会用收益率低于3%的债券融资来回购4%股息率的股票并呈现明显的资金避险特征，后者则表现为衰退性交易。

全球同此凉热，基于通胀的见顶，部分产业面临的压力边际上缓和。农产品、农化、能源和国内稳增长相关的大宗商品未来一段时间价格韧性较好，成本压力缓和是下一步重要的投资逻辑。

2、宏观场景有望出现复苏迹象。毋庸置疑，中国二季度经济压力大，企业二季报业绩承压，4月和5月经济数据都不会乐观。未来3个月必须大力推进政策实施力度，否则年内稳增长的效果将难以见效。

中国在新冠疫情后的这一轮周期中经济提前复苏、提前触顶，政策提前退出又提前再度发力。前期在经济率先回落叠加疫情冲击下，政策的时滞效用一度导致股汇双杀，预期急剧恶化。年内市场需要看到稳增长的效果，未来3个月将是前期政策密集出台、落地、见效的阶段。如果疫情不再明显恶化，海外不发生大的冲击，国内宏观场景有望开始呈现复苏迹象。

3、企业盈利：成本压力缓和。受量价两端的冲击，1—4月份，全国规模以上工业企业利润同比增长3.5%，增速回落5.0个百分点，4月份，工业企业利润同比下降8.5%。1-4月制造业利润下降8.3%，降幅扩大6.2个百分点。在整体利润下滑的大背景下，制造业继续被上游利润挤压。

随着美元走强、美元流动性回收带来的大宗商品金融属性弱化，全球需求预期走弱，大宗商品走势逐渐分化。能源、农产品和农化以及国内稳增长相关价格韧性较好，全球定价的一些基本金属和供需缺口改善的上游产品价格开始出现回落。需求相对较好、成本压力逐渐缓和的细分领域是接下来一段时间值得挖掘的新主线。

4、宏观交易线索

基建：维持二季度是地产、基建政策效果的检验期，地产更偏政策交易，基建可能基本面支撑相对更强的判断，近期决策层加持基建也是重要依据。

通胀：3月底提示了能源、资源品交易可能面临冲顶回落的波动风险，后续调整到位后仍有投资价值。

制造业：部分细分领域需求一直较强，利润分配格局有可能开始出现改善迹象，挖掘景气高、成本缓和的细分领域。

消费：维持政策稳定消费的诉求提升的判断，汽车、家电等耐用品消费扶持力度较大，服务消费行业政策纾困力度加大，景气可能随着疫情缓和开始缓慢修复。

平台经济：3月中旬以来反复强调政策底的确认，市场有温和的估值修复行情，随着近期业绩的披露，部分公司业绩超预期，反弹持续性被强化。

三、产业逻辑：经济修复+成本改善

未来三个月，稳经济大盘重要性提升，外部和疫情扰动减弱，业绩预期改善，预计权益市场震荡反弹。

1、产业布局的两条主线

产业布局的主导逻辑由供需矛盾→外部冲击→疫情扰动生产需求→超跌反弹，后续转向经济修复+成本改善。有两条主线需要重点关注：

主线一：稳经济大盘的投资高景气或消费改善。一方面可以看到光伏、新基建等高景气的延续，另一方面随着冲击缓解，促消费政策，底部改善的消费板块价值开始回归。

主线二：供需矛盾改善，成本压力缓解。钢、铝、煤炭传统能源价格将会率先下降，锂电、硅震荡，成本持续改善。

2、产业布局的核心链条

第一，稳经济基建链：数字新基建方向，数字基础设施适度超前建设，国企、运营商出力，计算机、通信设备大幅改善。传统基建也会涉及，不过受制于财政压力，空间相对较小。高景气成长的光伏、风电：光伏设备、风电设备、IGBT持续高景气，复工复产逐步修复疫情的冲击，成本压力逐步改善。

第二，稳经济消费链：业绩底强改善的汽车零部件高度关注。

第三，保障供应链：疫情造成的供应链冲击弱化，供应链效率提升，交运行业修复。航运修复快于物流快于航空，修复延续。

四、资产趋势

1、美股衰退交易开始升温。近期，美股持续低迷，纳指一度表现全球垫底。在美债利率下行阶段，美股依然表现疲弱，源于盈利不佳，盈利预期转弱，货币紧缩给美国经济蒙上阴影。鲍威尔表示不能保证在接下来的紧缩道路上实现美国经济软着陆，在工资物价螺旋上升的背景下，实现这一目标的难度相当大，在紧缩、通胀、增长的不可能三角中，通胀特别是最上游能源价格的韧性，强于下游需求，这是区别于以往单纯衰退场景的根源。

我们此前强调，市场期待的衰退交易—放松预期—资产价格上涨的逻辑并不成立，历史上看经济较大的下行周期中，资产价格对于美联储货币转向敏感性并不高。

2、A股震荡中结构机会层出不穷。上月我们明确指出，短期触及系统性风险底线，股票质押两融平仓等债务危机隐现，政策维稳力量将加大。在政策和自身反弹要求的双重加持下，市场反弹渐行渐近，短期不宜悲观。

5月中旬市场快速反弹后，A股也显示出较外盘明显的韧性，投资者情绪倾向于过于乐观。我们重申未来依然山重水复，超跌反弹节奏前快后慢，A股相对外盘的强度更多源于二者节奏错位，而非趋势改变的判断。另外，经过5月反弹，目前股票质押压力缓解，融资余额触底回升，债务危机暂解。物极必反，反弹动力也同样减弱，6月下探压力加大。

从宽基指数估值分位数看，估值普遍来到中等偏下水平。近期随着国债利率下行，沪深300股债收益差明显下行，处于-1与-2倍标准差之间。距离-2倍标准差仅6%的距离。历史上看，-2倍标准差对应市场阶段性底部。

我们上月指出，宏观环境或难支持直接熊牛切换，更有可能进入底部拉锯，最终低点可能仍未出现，未来相当一段时间的操作思路是把握震荡性和结构性。极端回撤点位不排除出现，但一旦出现，可能也意味着买入机会。

3、港股呈现底部特征。恒生指数再度破净，港股宽基指数进入极端便宜区间。从PE看，恒生指数接近-1倍标准差，进入上市以来的历史底部区域。从资金看，南向资金呈现明显抄底特征，即港股大跌流入，大涨停止。继上个月能源、电信、房地产成为资金流入前三行业后，5月我们看到南向加大了对可选消费、医疗保健的抄底力度，能源和电信服务继续保持在买入前五，信息技术明显流入。

这跟我们对港股和行业的判断一致，上期我们重点建议关注恒生能源板块。港股呈现底部特征，资金逢低买入，而结构上，左侧品种推荐医疗、科技，右侧品种推荐能源、电讯。

4、债券方面：近期市场较关注6月政府债融资和跨半年末资金需求对流动性的扰动。考虑到疫情冲击仍在、经济依然较为疲弱，预期流动性或继续保持宽裕的状态，维持之前信用策略占优的判断。

五、配置策略

1、大类资产策略：基于疫情缓和延续的基本假设下，在前期疫情的冲击下，六稳工作迫切性提升，国内进入一个政策密集出台和落地执行的阶段；海外通胀和美债利率阶段性高点显现，短期会有一定韧性，高通胀和美联储收缩对需求的冲击会逐渐显现。整体而言，国内环境边际上有所改善，而外部需求压力逐渐加大，股市单边大跌概率降低，但仍将呈现偏向震荡；债牛或进入尾声，股债性价比偏向股。

2、权益策略：A股方面，震荡行情下注意平衡风险与收益。保持红利策略的基础上，顺应近期政策和宏观形势的变化，挖掘疫后复苏、稳增长、成本缓和以及政策出清链条。中期趋势为市场在基本面内外对冲中，进入震荡区间，整体平淡但结构可为。短期反弹较快，心态可能转向谨慎，仍有可能考验前低，股债性价比也可能回到-2倍标准差。

港股方面，恒生指数估值回归历史最低水平，底部修复概率加大，建议关注能源、电讯、科技、医药指数。

3、债券策略：2021年3月至今的利率债牛市，是2018年2月至2020年4月债券大牛市的缩小版，利率下行最后冲锋或开启，社会融资需求回升是冲锋结束的信号。在稳定经济大盘的政策方针下，6月政府债发行或进一步提速，复工复产有望重新带动民间融资需求，从而制约资金面宽松格局。久期方面，6月策略宜且战且退，精选信用标的仍是占优策略。

责任编辑：常靖蕾